Мы рассчитываем, что по итогам заседания Совета директоров ЦБ РФ, запланированного на 14 декабря, ключевая ставка сохранится на неизменном уровне в 7,50%, хотя предпосылки для ужесточения денежно-кредитной политики на ближайшем заседании определенно есть. На наш взгляд, сценарий, предполагающий нейтральное решение регулятора, выглядел бы существенно более вероятным в отсутствие наблюдаемых рисков усиления волатильности на финансовом рынке, а также меньшей неопределенности внешних условий. Напомним, что ЦБ РФ традиционно выделял фактор состояния финансового рынка как высоко значимый при принятии решений в монетарной сфере наряду с показателями инфляции и экономического роста.
Если говорить об инфляции, то рост индекса потребительских цен ускоряется, но остается внутри прогнозного диапазона регулятора. При этом представители ЦБ РФ отмечают, что динамика ИПЦ в настоящее время несколько превосходит ожидания регулятора. Согласно последним доступным данным, рост общего уровня цен в РФ сейчас составляет 3,8% в годовом выражении, то есть, целевой уровень регулятора по инфляции, основываясь на месячных данных, еще не достигнут. В последнее время ускорение индекса определяется в первую очередь динамикой цен на продовольственные товары, в том числе на плодоовощную продукцию.
Безусловно, значимым инфляционным драйвером остается девальвация российской валюты, которая с начала года подешевела к доллару США на 15%, период к периоду – на 7%, а в терминах бивалютной корзины (с весом евро в 45%), примерно соответствующей валютной структуре российского импорта – на 12,5% и 9,5% соответственно.
Несмотря на некоторые признаки стабилизации обменного курса рубля – по сравнению с минимальными значениями первой декады сентября рубль к доллару США к настоящему моменту укрепился более чем на 5%, краткосрочные девальвационные риски остаются актуальными, прежде всего в силу геополитических факторов. Против рубля, с одной стороны, сыграло и возможное решение регулятора о возобновлении покупок валюты на открытом рынке в следующем году, которое может быть принято также 14 декабря. При этом ЦБ РФ будет не только осуществлять текущие покупки, но и компенсировать отложенные интервенции за 2018 год, а это дополнительно порядка $29,5 млрд., правда, в более долгосрочной перспективе – до 2021 года.
Фактор повышения НДС также остается актуальным, его инфляционный эффект оценивается регулятором в +0,6–1,5 п. п. с наиболее выраженным проявлением в 1 кв. 2019 года. При этом его влияние в аспекте ценообразования предприятий может проявляться уже на текущем этапе. Напомним, что прогноз по инфляции регулятора на 2019 год находится в диапазоне +5,0–5,5%, что несколько выше ожиданий участников рынка, которые, согласно консенсус-опросам, рассчитывают на ускорение темпа роста общего уровня цен примерно до +4,9% в годовом выражении.
Для российского финансового рынка, естественно, высоко значимым фактором риска остается перспектива ужесточения санкций со стороны США. Однако здесь вполне можно говорить о некотором улучшении ситуации, по крайней мере, в аспекте введения наиболее жесткого дополнительного пакета санкций к РФ со стороны США из-за предполагаемого вмешательства РФ в президентские выборы в США в 2016 году. Обсуждавшийся в Конгрессе США законопроект предполагает запрет для американских инвесторов на покупку нового российского государственного долга, а также ограничение на долларовые расчеты для ряда российских государственных банков. В середине ноября один из главных инициаторов законопроекта в Конгрессе США заявил, что вопрос о рассмотрении законопроекта откладывается на 2019 год, позднее данная информация была подтверждена и представителем Американской торговой палаты в РФ.
Вместе с тем в ближайшее время возможно введение второго блока санкций в рамках «дела Скрипалей», однако, он с высокой вероятностью будет предполагать умеренные дополнительные ограничения. В последнее время ухудшению геополитической ситуации способствовал российско-украинский конфликт в Керченском проливе. Реакция мировых политических лидеров до настоящего момента была скорее негативной (по отношению к РФ), что определенно является риском, однако, рассуждать о возможности серьезного обострения конфликта и как следствие перспективы введения дополнительных серьезных ограничений по отношению к РФ со стороны западных партнеров, в настоящий момент представляется преждевременным.
Стоит также отметить признаки существенной стабилизации на развивающихся рынках, по сравнению с сентябрем, особенно в Аргентине и Турции – ведь с начала года финансовые активы и в том числе валюты данных стран, фактически, оказались в лидерах снижения – среди относительно крупных рынков. Напомним, что регуляторы обеих стран прибегли к агрессивному ужесточению денежно-кредитной политики – бенчмарки с мая (начало периода турбулентности) были повышены на +16 п. п. и +33 п. п. до 24% и 59% соответственно. Также, что существенно, Турция за последние месяцы улучшила дипломатические отношения с США, что привело к частичной отмене существовавших и минимизации риска введения новых санкций. Аргентина же добилась расширения трехлетней программы кредитования со стороны МВФ с $50 до $57 млрд.
Важно отметить и тот факт, что в ходе саммита 06–07 декабря ОПЕК и ОПЕК+ пришли к соглашению о снижении добычи нефти на -1,2 млн. барр. в сутки по сравнению с октябрем 2018 года, при этом -800 тыс. барр. сокращения должно прийтись на страны ОПЕК и -400 тыс. барр. на участников сделки вне ОПЕК. Согласно доступной информации, сделка продлевается на полгода, при этом ее параметры могут быть пересмотрены в апреле 2019 года. После обнародования данных по сделке котировки нефти сорта Brent выросли примерно на +5% до уровня $63/барр. Напомним, что в последние месяцы мировые цены на нефть снижалась, так, по сравнению с максимумами октября котировки сорта Brentпадали на -34% до уровня ниже $58/барр.
Таким образом, мы склоняемся к нейтральному решению регулятора 14 декабря – сохранению бенчмарка на уровне 7,50%, хотя, как отмечено выше, серьезные аргументы в пользу ужесточения денежно-кредитной политики объективно присутствуют. С учетом текущей конъюнктуры мы допускаем повышение ключевой ставки на +25 б. п. на первом заседании СД ЦБ РФ в 2019 году – 8 февраля. Именно в первом квартале следующего года должны наиболее выраженно реализоваться инфляционные эффекты от изменения налогового бремени, а также к этому времени должна появиться большая ясность в части перспектив введения наиболее жесткого пакета санкций к РФ со стороны США. Дополнительно у регулятора будет возможность оценить изменение состояния внутреннего валютного рынка после возможного возобновления покупок валюты в рамках бюджетного правила в середине января следующего года. Вместе с тем, как и ранее, на более позднем этапе, по мере постепенного затухания инфляционных процессов и в случае сохранения стабильного внешнего фона – оценочно второе полугодие 2019 года, мы допускаем возвращение регулятора к циклу смягчения денежно-кредитной политики.